中国集换式卡牌行业近年来发展迅猛，卡游份额70%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或对战，具备社交属性，其产业链涵盖上游IP创作与运营、中游产品设计制作及下游产品流通。根据卡游招股说明书的数据，从2019年到2024年，中国集换式卡牌市场规模从28亿元增长至263亿元，复合年增长率达到56.6%，远超泛娱乐玩具整体15.8%的增长率。集换式卡牌行业高度集中，卡游作为行业绝对龙头，2022年及2024年市场份额均超过70%。按商品交易总额计，2024年我国集换式卡牌行业市场规模已超过美国和日本，但人均支出仅为美国约1/6和日本的1/3，我国行业规模仍有增长空间，此外东南亚的集换式卡牌行业市场规模快速增长中，我国行业内玩家有望通过出海打开增量空间。
卡游2024年增长迅猛，渠道布局广，积极拓品类。卡游销售的品类以集换式卡牌为主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等。卡游通常以盲盒的形式售卖，为各品类设置阶梯式的级别和不同价位。2024年卡游实现业绩端爆发增长，收入同比增长277.8%至100.6亿元，经调整净利润同比增长378.3%至44.7亿元，净利率达到44.4%。分品类看，集换式卡牌占比超80%，其他包括人偶、玩具等。渠道方面，卡游经销模式为主，占比超90%。我们推测卡游消费者以未成年人群为主，线上难以形成销售，因此主要通过经销模式触达消费者。2024年卡游拥有217个经销商，可覆盖全国31个省，构建了覆盖全国的广泛销售网络。卡游积极推动经销商建立小型专卖店，即卡游中心，至2024年全国已有351家门店；同时卡游也在高线城市自营旗舰店，两种专卖店助力卡游扩展品牌影响力。此外，公司积极寻求海外扩张，但当前出海规模仍小。卡游产品以授权IP模式为主，主要IP包括奥特曼、小马宝莉等，其中奥特曼IP为卡游贡献大部分收入。近年来卡游积极拓展合作IP数量，2024年达到70个，其中包括1个自有IP“卡游三国”。产品方面，卡游通过多个工作室推动产品的开发及设计，2022-2024年分别推出190/236/363个玩具系列，其中包括168/167/210个集换式卡牌系列。卡游不断出新巩固在集换式卡牌领域的市场地位，同时亦在持续拓展品类。此外卡游还通过引入集换式卡牌游戏（TCG）玩法提升消费者互动性和黏性，其英雄对决系列卡牌构建了完善的对战规则，卡游对卡牌属性、产量严格控制以保证游戏平衡性。2025年4月，卡游宣布推出小马宝莉TCG产品，展现其在热门IP活力维持和新品类拓展上的持续努力。
除卡游外多家上市公司涉及卡牌业务，但收入占比普遍仍低。泡泡玛特作为潮玩领军企业，渠道布局完善，2024年5月推出收款收藏卡牌产品。奥飞娱乐与上海电影拥有大量知名动画IP，积极拓展卡牌业务，具备发展潜力。华立科技的卡牌业务行业份额排名第5，具备一定规模。其卡牌业务模式为配套街机设备，与卡游的模式存在区别。京华激光为卡游提供卡牌深加工服务，2024年相关业务增速迅猛，收入占比达20%，将受益集换式卡牌行业的发展。
投资建议：我们认为IP产业具备长期的投资价值，因为IP可与消费者建立情感联接，产生较高的黏性，从而赋予供给侧稳定的需求与更高的利润水平。集换式卡牌作为IP的一种衍生形式，近年在我国快速兴起，覆盖青少年人群，已在全国构建庞大的用户群体。我们看好集换式卡牌凭借其较强的社交属性持续提升渗透率。卡游在行业内份额超70%，销售网络遍布全国，竞争优势显著。卡游以奥特曼IP的卡牌为基础，不断拓展IP与品类矩阵，有望持续引领集换式卡牌行业的发展。卡游已在港交所再次递交招股说明书，我们将持续关注其上市进展。
