2025年初至今，结合战略变化和业务布局，传媒行业IP方在产业链纵向延展有明显提速。站在投资角度，大家也在重新审视IP衍生市场发展潜力、IP方在其中的差异化价值及寻找具备扩张潜力的公司。我们认为关键在于把握从IP内容创造者到IP运营商发展的路径剖析，从头部IP的成长曲线、IP方调动产业链资源的能力以及IP方布局下游的深度和效果等维度跟踪。
当前IP行业的快速发展反映了什么？关键是需求结构性变化和供应链成熟。复杂性是当前年轻人消费需求的突出特征，包含情感表达且不断迭代。结果上看，“谷子经济”正是消费者寻求情感投射和“小确幸”即时满足中不断演化的体现。根据卡游和52Toys的招股书，国内衍生品市场规模在2024年已超1,000亿元。因内容的变现受多因素影响相对波动，IP方有平滑业绩波动性的诉求，需在波动中聚焦头部，“哪吒”等头部传媒IP仍然深受年轻消费者喜爱，影响力弹性较大。而近年来传媒IP方资产负债表已有明显改善，为外延投入打下基础。叠加IP产业供应链日趋成熟，制造业优势不断向IP行业渗透，我们判断综上给予IP衍生品产能释放的条件。
长期看，IP方有哪些演变路径？单一头部内容——IP矩阵化平台——IP深度运营商。IP方可划分为IP内容创造者和IP运营商，前者具备创作头部内容能力，进而实现IP矩阵化开发成为IP平台；而后者基于IP商业化的参与深度和产业链布局，收入多元化，延展IP价值空间。近年来，IP方对于多形态开发意识明显增强，在战略架构上已做出改变，而IP方实现从IP内容创造者到IP运营商发展，大多通过广泛授权或自营、股权投资与战略合作的路径。对于自有IP建设而言，公司通过可视化曝光，自营和授权并重的方式，撬动产业链产能；而对于代理IP而言，公司通过授权推广做本地化或者新品类渗透。
如何展望后续IP方的发展趋势？沿着正确的方向深入：IP内容方正加速构建工业化生产能力，通过产能升级与技术创新，我们判断其未来有望实现内容规模与质量的双重跃升。多维度加强尝试：我们认为，通过“多收入支柱+多区域市场”构建网状价值结构，其中产业链资源整合和产品形态迭代较为重要，IP运营方有望将IP培育为穿越经济周期的核心资产。
2025年初至今，传媒行业内容IP方，在IP产业链纵向延展维度有明显提速，不论从组织架构层面的战略升级和转型，还是微观业务层面的GMV、收入和利润增长。而站在二级市场投资角度，大家也在重新审视IP衍生市场的发展潜力、IP方在其中的差异化价值以及寻找具备扩张潜力的公司。从2021年《内容之脉：生生不息的 IP 生态》，到2025年的今天，我们持续跟踪IP产业链的变化，亦希望通过抽丝剥茧，从产业演变的过程中提炼出可供框架性思考的要点。本篇报告，我们将深度分析从IP内容创造者到IP运营商发展的路径，聚焦背后主要的驱动因素、跟踪维度和趋势展望。
► 其一，聚焦头部内容是信息繁杂时代的生存之道。2025年初，电影春节档《哪吒之魔童闹海》斩获超150亿元的含服务费票房（据猫眼专业版），其不断“破圈”的口碑和影响力令人记忆深刻，层出不穷的相关衍生品需求也进入公众视野。我们认为，这证明了对于IP方而言，即使在信息繁杂的当下，优质的头部内容依然具备较大的传播潜力和价值空间，与其“泛泛而谈”地浅层创作，遭受来自“短、平、快”内容的强竞争，不如稳扎稳打地聚焦头部内容，这是当下IP方将有限的资源集中在“刀刃”上的表现，也是IP深度运营的第一步。
► 其二，以点及面，从单一头部IP的创造者到IP矩阵的平台能力发展。头部内容的产生是“天时地利人和”的结果，也可能需要长年累月的投入和后端深度运营与耐心的等待。而为了平滑单一内容商业化带来的不确定性，应该尽可能地将自身变成一个“IP平台”，不论是单一IP的系列化，还是IP的矩阵化开发都显得十分关键。2025年，我们能看到《哪吒之魔童闹海》作为“哪吒”电影系列的第二部，虽然经历了5年之久的开发时间，但是其粉丝沉淀、主创团队的经验累积等都为其成功的系列化奠定基础；泡泡玛特也从MOLLY到LABUBU，不断验证从单一IP制作者到IP矩阵化平台的发展演变。
► 其三，满足消费者多维度需求，从IP内容创造者到IP运营商，放大IP的价值。很长一段时间，由于资金受限、经验不足、产业链成熟度不高等因素，IP方往往采用授权方式布局相关衍生品，也因为在内容创作过程中已经承担了内容波动性带来的回款压力，对于外延投入十分谨慎。近年来，随着IP内容创造者聚焦头部内容、降本增效等战略措施的有效推进，其账上现金水平、有息负债情况呈好转趋势，为新一轮的战略投入打下基础。
同时，IP运营能力在于IP商业化的参与深度和与产业链合作顺畅度两点。我们观察到IP方已经开始尝试采用自营或者股权合作模式，布局IP衍生环节的下游，如阅文集团参投Hitcard、超级元气工厂等，以及自建门店“阅文好物”。授权层面，过去因为IP衍生品中游制作方很难预判内容上线效果，也很少在内容上线前与IP方展开深度合作，即使合作备货也不充足，这就使得如果内容上线效果好，但商品化需要工期，产能跟不上需求。此外，IP运营角度设计素材的授权同质化（竞品撞素材，被授权方权益没有保障）、IP衍生品审批流程过长压缩工期也是IP方在经验不足时面临的问题。但随着头部内容质量提升、专业IP运营经验的累积以及供应链的成熟，以上问题已逐渐好转，如上海电影《浪浪山小妖怪》在上映前已有20个品牌的授权合作。
我们认为，从IP内容创造者到IP运营商发展的路径并非线性的，但是共同点在于首先有优质的内容，提炼出可供深度运营的IP，进一步培育出更多的IP形成矩阵，进而基于IP的多维度需求，结合产业链日趋成熟的产能，实现从IP到商品化，其中可能通过自营模式，也可能通过广泛授权模式达成，而我们需要持续跟踪头部IP的成长曲线、IP方调动产业链资源的能力以及IP方布局下游的深度和效果。
消费结构变化：年轻消费者重视多维度的需求，“谷子经济”应运而生。当前，国内年轻人的消费内核受精神动力和价值成就驱动，情感投入与表达展现强烈，年轻人消费需求也已从单一功能向多元价值进一步延伸。在这其中，根据《阿里鱼消费品与营销项目授权报告（2024）》，2024年1月，在年轻消费者最喜欢的IP商品类型里卡通动漫、影视综艺和电子游戏位列前三。从内容成熟度而言，传媒内容形式已发展多年，有相对完善内容生产体系，具有稳定的曝光渠道和“二创”的传播度，容易形成一定规模的受众圈，其中的经典形象亦容易满足年轻消费者的情感投射需求。
衍生市场发展：国内泛二次元用户基数不断扩容，近年来衍生品市场规模递升。近年来，国内泛二次元/IP衍生消费生态展现强劲发展势能。根据艾媒咨询，用户规模角度，2018~2024年泛二次元用户从2.1亿人稳步增长至5亿人，广泛且递增的泛二次元用户基数为IP衍生相关消费奠定坚实的人群基础。市场规模角度，根据卡游和52Toys的招股书，国内衍生品市场规模在2024年超1,000亿元，其中集换式卡牌、拼搭组装玩具、静态玩偶等细分品类共同驱动大盘增长。我们认为，近年来泛二次元用户多元需求释放，衍生品市场规模攀升，IP衍生的消费生态处于蓬勃发展阶段。
注：2025年及以后年份预测值为艾媒咨询预测资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部
注：2025年及以后年份预测值为52Toys招股书预测；除集换式卡牌的规模采用卡游招股书口径外，其余IP衍生品规模采用52Toys招股书口径；下方堆积柱形图中数据标签为分类衍生品加总市场规模
从代工起步，广东省东莞市的制造业优势不断向IP产业渗透。阿里鱼副总裁江旭恒提到，中国玩具行业依托强大的供应链体系，已快速完成从OEM（代工）到ODM（设计制造）再到独立品牌输出的转型升级。以广东省为例，根据广州日报，广东省东莞市生产了中国85%的潮玩产品，全球1/4的动漫衍生品。
图表：广东省不同成立年限玩具制造企业数量：成立10年以上的企业居多，近1年内新增4,151家
产业集群生产效率不断提升，释放产能潜力。从卡牌和毛绒类衍生品代表企业来看，近年来产能和利用率有所提升，如泡泡玛特从2024年2~3月毛绒品类产能在30万只左右，一直提升到2025年4月将近约1,000万只的产能。而产业集群效应在国内产业供应端也有体现，在特定区域中，具有竞争与合作关系，且在地理上集中，有交互关联性的企业、专业化供应商、服务供应商、金融机构、相关产业的厂商及其他相关机构等组成的群体。根据光明网，在东莞市石排镇潮玩中心周围5平方公里、15分钟车程范围内，“设计—打样—生产—物流—销售”已形成完整产业链，全镇产业链24小时运转。如2025年年初“哪吒”衍生品制造方面，威斯潮玩通过整合12家头部模具企业的技术资源，将模具开发周期压缩80%、量产周期缩短83%，实现产能突破。而东莞市石排镇现代化产业园规划面积5,332亩，计划分三年推进现代化产业园建设，目前园区已启动290亩地块建设，同步推进一系列配套项目。我们判断，展望未来，高密度产业集群有助于生产效率提升，扩大产能，承接更多需求。
消费者愈发重视产品细节，工艺能力提升助力需求释放。从工艺角度来看，近年来国内IP行业制作端，工艺也有所进步。如注塑自动化方面，广东威斯潮玩引入力劲POTENZA系列注塑机，20台POTENZA系列注塑机全线个/小时，综合成本及效率提升25%~35%，在只做“哪吒”相关衍生品方面也可以精准复刻哪吒的“发丝纹理”。
传统内容的商业变现受多因素影响相对波动，IP方有平滑业绩波动性的需求。从A股传媒内容细分板块来看，网络游戏、影视院线、数字媒体和图书出版板块的收入与利润同比增速在2016~2024年均相对波动。而传媒IP方上市公司，如阅文集团、大麦娱乐等业绩表现亦呈现波动的特征。我们认为，这主要受传媒行业政策与外部环境变化、IP开发周期较长、用户喜好需求迭代较快等影响，内容产品表现的不确定性，也对公司经营策略调整和风险应对能力提出较高的要求，传媒IP方对于平滑业绩波动性、开展IP多元化变现具有较强的诉求。
图表：A股传媒内容公司2016~2024年收入与利润同比增速趋势：相对波动
注：传媒细分行业分类参考申万传媒一级（2021）；同比增速计算采用该板块公司财务指标合计值同比增速
图表：传媒IP方上市公司（部分）2015~2024年收入与利润同比增速趋势：亦相对波动
注：芒果超媒2023年归母净利润剔除所得税费用一次性调整加回的16亿元影响，2024年归母净利润加回所得税费用4.2亿元。大麦娱乐2018年数据对应FY2019数据，以此类推
波动中聚焦头部内容，具备较大的影响力弹性。近年来，电影、长视频行业因为面临较为胶着的外部内容竞争、本身头部内容供给的不足，以及用户快速迭代的需求偏好，投资人不乏对传统的传媒内容IP是否具有深度价值或者曝光潜力产生疑问。确实，在移动互联网深化发展的当下，“短、平、快”内容深受用户喜爱，深度内容想要演化为可持续曝光以及变现的IP，需要拉开与短视频、短剧等吸引用户注意力的内容形式的差距，如果能够做到，头部内容仍然具备较大的传播潜力。
以头部IP《哪吒》为例，根据巨量算数，《哪吒之魔童降世》（2019年7月26日上映）与《哪吒之魔童闹海》（2025年1月29日上映）上映期间，关键词“哪吒”巨量搜索指数有明显波动，《哪吒之魔童闹海》“爆发”弹性更大，获得广泛的关注和曝光。年龄画像上，18~30岁年轻群体占比超四成，且TGI数据显示年轻用户对“哪吒”偏好度更高。新一代年轻用户成长中受国漫和国潮文化的熏陶与陪伴，且系列化内容具有延续性，持续带动观众对续作期待。
现金储备是重要的产业链布局能力之一，部分传媒IP方现金状况已有明显改善。近年来，净现金方面，随着传媒行业监管环境趋稳，更加重视头部内容和内容投入的ROI，以及在对外投资并购方向较2015年以前更加谨慎，部分传媒IP方现金储备呈现波动中上升的趋势，有息负债水平在2023年至1Q25亦处于相对低位。其中，光线春节档期间上映《哪吒之魔童闹海》取得超150亿元含服务费票房（据猫眼专业版，截至2025年6月17日），当季度光线亿元，同比大幅增长，也为公司现金储备增砖添瓦。我们认为，传媒IP方如果想要深入布局产业链，直接的业务拓展或者潜在的收并购投资行为都离不开现金储备支撑，近年来随着经营情况转好，部分公司已具备现金的基础条件。
注：大麦娱乐2018年数据对应FY2019数据，以此类推资料来源：公司公告，中金公司研究部
需求升级催化IP价值重估，内容公司加码IP布局。我们认为，观众偏好持续向精品化、系列化内容倾斜，传统内容投资（如单一影视项目）的回报不确定性日益凸显。在此背景下，自2025年以来，我们观察到部分内容IP公司显著加码IP战略布局。我们认为，其核心逻辑在于，通过系统性的衍生品开发、跨媒介叙事等多元变现路径，拓展票房与订阅收入之外的广阔价值空间，以长生命周期的IP运营有效“熨平”单项目周期带来的利润波动风险。与此同时，随着国内IP产业链各环节（从内容孵化、可视化开发到商品化、渠道运营）的逐步成熟，消费者对IP衍生周边的认知度与接受度持续提升。我们判断，中国IP衍生市场正迈入高速发展的黄金期，IP产业价值有望迎来系统性重估。
注：气泡面积代表相对企业价值（仅作示意图）。蓝色为已上市公司，企业价值为截至北京时间2025年8月4日的市值；灰色为非上市公司，企业价值为我们估计值
无论出身创造端还是运营端，我们认为，能够穿越周期的IP企业需要构建“创造深度”与“运营广度”的正循环：企业需要拥有持续产出具有强大情感连接力、普适价值观和丰富延展性的核心IP内容的能力，构建IP矩阵和IP价值根基。同时，成熟IP企业还需要建立覆盖全媒介形态（影视、游戏、出版物）、多元商品品类（衍生品、体验）及全球化渠道的、高效且富有创意的运营体系，从而能将IP内核精准触达并深度渗透至用户圈层，实现价值的最大化释放。在成熟模式下，成功的IP运营有助于扩大用户基础、提供资金支持、反哺内容创造；而新的优质内容又为运营注入活力，拓展新的商业边界，形成正向循环。
我们认为，“IP”不仅是2025年传媒板块的核心投资主线之一，更是驱动国内文娱产业结构性升级的引擎之一。内容端精品化与系列化趋势深化，叠加消费端对IP情感价值的认可度提升，共同推动国内IP产业链成熟度提高。展望未来，我们认为，内容生产工业化、IP运营矩阵化、收入结构多元化——三者共振，有望推动国内IP商业范式持续进化。
我们认为，国内IP内容正加速构建工业化生产能力，通过产能升级与技术创新，未来有望实现内容规模与质量的双重跃升，为IP开发奠定良好基础。路径包括：
► 内容制作产能升级：如光线传媒扩充动画团队规模，建立从创意孵化到制作的完整管线；阅文集团通过投资艺画开天等动画公司，增强网文IP可视化开发效率。
► 技术赋能增效：AIGC等新技术已应用于辅助创作（芒果超媒生成剧综衍生内容）、体验升级（爱奇艺虚拟现实项目）、效率提升（阅文AI翻译加速网文出海）。我们认为，内容开发工业化的目标在于提升IP产出的系统性与稳定性。技术更像是“加速器”而非“替代者”，IP培育需遵循内容创作规律，常青的文化符号一定程度上也需时间沉淀。
我们认为，IP运营本质在于通过资源整合放大IP边界，这要求IP运营者构筑多维价值矩阵。
► IP矩阵：对于IP创造者而言，内容公司需要摆脱对单IP的依赖，向多IP协同迈进。典型案例为光线传媒“神话宇宙”的规划，未来有望形成IP矩阵，IP间实现世界观互通与角色联动。而对于IP运营者而言，孵化IP与整合资源的能力尤为关键，如泡泡玛特以全球艺术家孵化网络培育潮流IP，阿里鱼、卡游等企业积极获取授权，扩充新IP资源等。
► 商业矩阵：在IP运营层面，运营方需要通过创新多元的形式构建商业矩阵，为IP持续注入活力，放大IP价值。我们认为：1）产业链资源整合趋势，参考集英社与万代通过合资公司实现产业链资源纵向整合，我们认为，国内IP内容方有望加速以股权合作（如阅文投资Hitcard和超级元气工厂）、授权联盟等轻资产形式，撬动外部制造与渠道资源，推动IP从内容端向产品端、场景端。2）产品形态持续迭代，例如卡游从卡牌向文具、毛绒等品类拓展，泡泡玛特手办/MEGA/毛绒/衍生品矩阵，本质上是通过SKU矩阵覆盖更细分的消费场景，提升单IP价值密度与用户触达广度，而承载IP价值的产品设计/玩法有可能是不断迭代的，IP运营者的资源布局需要能及时应对市场需求变化。3）沉浸式体验的打造与IP陪伴感不可或缺，从主题乐园、线下展览到赛事演出，这些场景不仅是IP落地的物理空间，更是强化用户情感连接的载体，有利于IP价值持续生长，未来也有望规模化、体系化落地。
我们认为，多元化收入结构对IP公司的核心价值在于降低单点风险，释放长尾价值。通过“多收入支柱+多区域市场”构建网状价值结构，有望将IP培育为穿越经济周期的核心资产。
► 多收入支柱，筑牢抗风险基础：我们认为“多支柱”来源既包括IP矩阵，也包括多元化衍生品SKU以及体验形态。迪士尼模式已验证，衍生商品、流媒体、乐园体验等收入形态的互补性能一定程度上平滑内容周期的波动，国内IP公司未来有望逐步成熟。
► 全球化拓展，打开增长天花板：目前，我们看到国产IP出海呈现两条差异化路径：1）自主生态建设：比如泡泡玛特通过直营体系+本地化运营建立全球品牌认知，虽然投入相对更高，但用户数据与品牌资产可沉淀。2）本土授权共生：借鉴三丽鸥通过阿里鱼打开中国市场的范式，和卡游在东南亚部署KA渠道的实践，我们认为国产IP未来也可通过授权本土公司实现全球市场的低成本扩张，但前提条件还是在于提升IP成熟度与跨文化影响力，从而吸引新市场的合作伙伴。
IP生命周期不确定性。近年来，消费者需求迭代较快，IP本身生命周期存在一定的不确定性，可能对公司的经营产生影响。
政策与合规风险。传媒内容IP本身面临相关的政策监管，如果IP呈现存在不符合监管框架的内容，可能面临下架风险；而IP衍生品亦有盲抽属性和消费者年龄限制，可能面临一定的合规风险。
盗版风险。对于传媒内容产品，如电影、长视频等，在传播中可能存在盗版风险，而IP衍生品亦有非正版授权情况，如果打击盗版力度不力，可能对行业发展和公司经营产生影响。
市场竞争加剧。近年来，更多参与方进入IP行业发展，如果市场竞争加剧，可能会对相关公司经营产生一定影响，或加大价格竞争、成本和费用投入。
本文摘自：2025年8月5日已经发布的《IP系列#6 内容到IP：全链协同，变革新生》
