2026年3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交上市申请，摩根大通、瑞银为其联席保荐人。这是继2025年9月首次递表失效后，这家成立仅五年的潮玩新贵第二次冲刺港股市场。若分拆上市成功，TOP TOY将成为名创优品旗下独立上市的子品牌，也是创始人叶国富继名创优品、永辉超市后掌控的第三家上市公司。
然而，招股书披露的财务数据呈现出奇特的“两张面孔”：营收暴涨87.9%，年度利润却骤降65.6%；毛利率仅为头部对手的四成，自有IP贡献尚不足6%；A轮融资带来的高估值与行业整体估值重构的当下形成尴尬倒挂。这家自称“中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌”，究竟具备怎样的投资价值？
从经营数据看，TOP TOY正处于规模扩张的高速通道。招股书显示，2023年至2025年，公司营收分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，三年营收复合增长率超过56%，2025年同比增速高达87.9%。营收翻倍的背后，门店网络的快速扩张是核心驱动力。截至2025年末，TOP TOY全球门店总数达334家，较上年净增58家。更值得关注的是，截至2026年3月，其海外门店已从个位数增至39家，进入日本、马来西亚、泰国、印度尼西亚等多个国家和地区。
从收入结构看，手办仍是TOP TOY的核心收入来源，占总销售收入的比例约为60%-70%；搪胶毛绒则是增长最快的品类，收入占比已超过10%且呈持续上升趋势。在渠道端，公司构建了以线下门店为核心、线上全域覆盖的销售体系，线%。此外，TOP TOY的会员规模已突破1200万，其中18岁以上成年用户占据主体，构成稳定的核心消费群体。
在行业排名上，TOP TOY的表现同样亮眼。根据弗若斯特沙利文报告，2025年TOP TOY于中国内地实现GMV 42亿元，位列中国潮玩行业第二、潮玩集合品牌第一，市场份额4.8%，2023年至2025年GMV复合年增长率超过50%，是中国增长最快的潮玩集合品牌。
与营收的高速增长形成鲜明对比的是，2025年TOP TOY的年度利润从2024年的2.94亿元骤降至1.01亿元，同比大幅下滑65.6%。这一财务表现上的“背离”成为市场关注的焦点。然而，仔细拆解后发现，利润骤降并非经营恶化，而是一场上市前会计调整的结果。
招股书对此给出了明确解释：利润下滑主要归因于两大非经营性因素——以权益结算的股份支付开支增加，以及优先股产生的赎回负债账面价值变动。这一变化的源头可追溯至2025年7月。当月24日，TOP TOY与四名A轮投资者签订融资协议，于31日按发行价共计5942.6万美元发行4763.28万股A轮优先股。这笔融资导致2025年优先股产生的赎回负债高达5.74亿元。剔除这些一次性非经营性项目的影响后，TOP TOY 2025年经调整后净利润达5.23亿元，同比增长77.5%，与营收增速基本匹配。核心经营盈利表现实际上实现了大幅提升。
换言之，报表上的“利润腰斩”本质上是优先股会计处理带来的账面波动，并不反映公司的实际经营健康度。这一逻辑对理解TOP TOY的真实盈利能力至关重要。然而，即便调整后的净利润表现亮眼，这家成立仅五年的公司仍面临若干结构性的盈利挑战。
首先，TOP TOY的毛利率水平仍有较大提升空间。2023年至2025年，公司毛利率分别为31.4%、32.7%和32.1%，呈现基本稳定但增长乏力的态势。相比之下，行业龙头泡泡玛特2025年毛利率高达72.1%。这意味着同样卖出100元的产品，TOP TOY赚取的毛利润仅为泡泡玛特的一半不到。毛利率差距的根源在于商业模式的分野：泡泡玛特以自有IP为核心、重度依赖原创内容驱动，而TOP TOY作为潮玩集合店，大量外采授权IP产品，在价值链上攫取的附加值相对有限。这种差异决定了两者截然不同的利润释放能力。
其次，自研产品的毛利率虽高于外采产品，但TOP TOY目前自研产品收入占比约为56.7%，仍有近半数收入来自毛利率较低的他牌IP产品。自研产品占比的持续提升将是TOP TOY改善毛利率的核心抓手，但这一过程需要时间和IP培育成本。
比毛利率更紧迫的是优先股赎回负债对IPO的硬约束。根据融资协议，若TOP TOY未能在发行日期的第三个周年日或之前完成合格首次公开发售，A轮优先股持有人可随时要求公司赎回其持有的全部或部分股份，赎回价按“发行价加10%年单利利息”与“各优先股公允价值”两者较高者计算。这意味着，若二次递表仍遭遇挫折，TOP TOY将面临大规模赎回压力，给现金流带来严峻考验。对于二次冲刺港股的TOP TOY而言，时间窗口正在收窄。
如果说财务数据反映了TOP TOY“量”的增长，那么商业模式的深度剖析则关乎其“质”的可持续性。作为一家从名创优品潮玩业务中独立分拆出来的公司，TOP TOY的优势与短板同样鲜明——它既拥有母公司赋予的渠道红利和供应链能力，又面临着IP资产薄弱、独立性不足等结构性挑战。
TOP TOY的战略定位与泡泡玛特截然不同。泡泡玛特走的是“封闭式”的IP原生路径，重度依赖自有核心IP的内容创作和持续运营，本质上更接近一家IP内容公司；而TOP TOY则选择了一条“开放式”的集合店路径——它更像一个潮玩的“超级渠道”，通过聚合自有IP、授权IP和他牌IP，为消费者提供一站式的潮玩购物体验。
这种模式的优势在于规模扩张效率极高。依托名创优品成熟的供应链管理经验、线下选址能力与加盟渠道，TOP TOY仅用五年时间就开出了334家门店，GMV复合年增长率超过50%。门店的快速扩张带来营收的高速增长，并形成规模效应——门店越多，对上游供应链的议价能力越强，单位成本越低。
但这种模式的局限同样明显。正如正观新闻报道所指出的，“作为一家以零售为底色的企业，TOP TOY的增长轨迹是线性的。要提高利润，只能靠一家店一家店地去开，而不像以原生IP为核心的内容公司，能通过一个爆款IP的诞生实现爆发式的增长——像Molly和Labubu给泡泡玛特带来的增长神话一样”。换言之，TOP TOY的“零售基因”决定了其估值逻辑与泡泡玛特存在本质差异——投资者给予零售企业的估值倍数通常远低于IP内容型公司。因此，TOP TOY必须向市场证明“零售商的确定性也值钱”。
IP资产的质量和结构是潮玩企业的核心壁垒。在这一维度上，TOP TOY面临着比利润率更根本的挑战。招股书显示，截至最后实际可行日期，TOP TOY拥有24个自有IP、42个授权IP及超过660个他牌IP。然而，从收入贡献来看，2025年自有IP带来的收入仅为1.9亿元，占总收入比例不足6%。这意味着TOP TOY超过94%的收入依赖外部IP和外采产品，其商业价值的核心驱动力并非原创IP能力，而是渠道和供应链效率。
这一IP资产结构使TOP TOY面临两方面的风险：一是授权IP的可持续性问题，授权协议通常具有期限，续约存在不确定性；二是他牌IP产品的利润空间有限，难以形成真正的品牌溢价。
但TOP TOY并非没有意识到这一问题。招股书显示，进入发展第五年，公司自有IP生态构建已进入变现阶段——自有IP收入占比从2025年6月30日的0.5%大幅提升至2025年12月31日的5.7%。2025年推出的核心自有IP“Nommi糯米儿”全年销售额突破2亿元，成为自有IP战略的首个成功样本。2025年底，TOP TOY陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP，相继落地6家自有IP主题店，强化品牌势能。
从自研产品的角度看，自研产品收入贡献已从2023年的53.6%提升至2025年的56.7%。自研产品的持续增长不仅意味着更高的毛利率空间，更标志着TOP TOY正从“渠道驱动”向“产品驱动”加速转型。然而，从“自研产品”到“自有IP”之间存在本质区别——自研产品可以基于授权IP开发，而自有IP才是构建品牌壁垒的关键。5.7%的自有IP收入占比虽然进步显著，但与泡泡玛特数十个营收破亿的自有IP矩阵相比，差距依然悬殊。
TOP TOY的成长史本身就是一部“名创优品赋能史”。正如经济观察网所分析，“TOP TOY用名创优品的经验建立起自己的渠道能力，在供应链上也吃到了名创优品的红利，依托名创优品及时测试新品并调整策略，抓住年轻人的喜好”。这种孵化模式让TOP TOY在成立仅五年的时间内快速跻身行业前列，但也带来了显著的“独立性”问题。
最直接的体现是客户集中度。招股书显示，2023年至2025年，来自前五大客户的收入分别占公司总收入的76.5%、66.2%及59.5%。其中，控股股东名创优品集团同时是最大客户，其收入占比分别为53.5%、48.3%及46.6%。尽管这一比例呈逐年下降趋势，但名创优品作为最大客户的集中度依然处于高位。
名创优品官方对分拆上市给出了明确的战略阐述：使TOP TOY的独立业务价值得到更准确反映，便于投资者单独评估；吸引专注于潮玩赛道高增长机遇的投资者群体；有助于TOP TOY建立独立的资本市场形象和融资平台。然而，分析人士普遍认为，TOP TOY分拆IPO的另一面，凸显了叶国富最新的资本打法——依托母公司资源孵化高增长业务，抓住潮玩风口，再通过上市实现价值重估与财富放大。对于叶国富家族而言，TOP TOY若成功上市，将是其资本版图继名创优品、永辉超市之后的第三块拼图。
从全球化布局看，TOP TOY已完成从“出海试水”到“全球发展”的关键一跃。截至2026年3月，海外门店已增至39家，进入日本、马来西亚、泰国、印度尼西亚等市场。在全球化成为潮玩行业核心增长引擎的背景下，海外扩张为TOP TOY提供了新的增长空间。不过，其海外业务仍处于早期阶段，无论是门店规模还是收入贡献，与泡泡玛特海外162.7亿元的营收规模相比仍有巨大差距。
TOP TOY赴港上市所处的行业大背景同样值得审视。根据弗若斯特沙利文数据，中国潮玩市场规模已从2020年的249亿元飙升至2025年的875亿元，复合年增长率为28.6%，预计2030年将突破3310亿元。2025年，潮流与收藏玩具国内市场零售总额为676.9亿元，同比增长45.4%。广东省玩具协会的数据显示，2026年中国潮玩产业总价值预计达1101亿元，年均增速超过20%。这一系列数据表明，潮玩赛道依然保持着强劲的增长动能。
然而，资本市场的情绪却在发生显著变化。就在TOP TOY二次递表的前一周，潮玩行业经历了剧烈震荡：铜师傅上市即破发，泡泡玛特在交出营收371.2亿元、同比增长184.7%的“史上最佳”成绩单后，股价单日暴跌22.51%，市值蒸发超650亿港元。高盛研报指出，尽管泡泡玛特多元化的IP组合和强劲的运营能力为长期增长奠定了坚实基础，但该公司短期增长动能已有所减弱。管理层主动将2026年营收增速指引下调至20%，叠加市场对爆款IP周期性波动的担忧，潮玩行业的估值中枢正在被整体重估。
这一行业估值重构对TOP TOY的IPO定价形成了直接压力。2025年7月A轮融资给TOP TOY带来了约102亿港元的高估值，对应2025年经调整净利润大约20倍的PE。然而，行业标杆泡泡玛特当前的PE倍数为14倍左右，这意味着若在当下偏向降温的市场情绪下定价，TOP TOY上市时的定价反而可能会低于A轮融资时的水平。这种估值倒挂的压力，不仅影响IPO定价，更可能引发A轮投资者对赎回条款的关注。
从更大的消费趋势看，潮玩的繁荣本质上是由“情绪消费”需求驱动的。有数据显示，2029年中国情绪消费市场规模将突破4.5万亿元，2026年中国潮玩产业规模将达1101亿元，年均增速超20%，其背后正是情绪消费需求的持续驱动。然而，情绪消费的本质特征是“来得快去得也快”——爆款IP的生命周期往往具有高度不确定性。TOP TOY能否在自有IP生态上持续突破，是其穿越行业周期、实现长期价值的关键。
综合来看，TOP TOY的赴港上市既是一次资本化的战略落子，也是一场对自身商业模式的终极检验。从增长成色看，公司营收和调整后净利润均保持强劲增速，门店网络持续扩张，全球化布局初具规模，规模效应正逐步转化为利润释放的确定性。然而，毛利率偏低、自有IP资产薄弱、客户集中度高、估值倒挂风险等问题，构成了其IPO之路的四重挑战。在潮玩行业从狂热走向理性的当下，TOP TOY能否讲好“零售的确定性”故事、赢得投资者的信任票，仍有待市场的最终检验。
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